Así lo refleja el 'CMS M&A Study', el resultado de un análisis plurianual de las principales disposiciones legales de los contratos de M&A.
Los compradores ganan posiciones en las operaciones de M&A en este entorno de Covid-19, según CMS
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25/3/2021 06:48
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Actualizado: 14/6/2022 14:15
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Europa ha vuelto a un entorno «favorable a los compradores», después de que la pandemia del Covid-19 creara actitudes más reticentes al riesgo según se traduce del último estudio de la red internacional CMS sobre fusiones adquisiciones.
En dicho informe se identifica un aumento significativo de los límites de responsabilidad, períodos de prescripción más largos y menos operaciones con mecanismo ‘locked box’.
Este mecanismo es un método de cálculo del precio en virtud del cual el mismo se determina en el momento de la firma del contrato, tomando como referencia los estados financieros del ‘target’ a una determinada fecha, anterior a la firma.
El ‘CMS M&A Study’ es el resultado de un análisis plurianual de las principales disposiciones legales de los contratos de M&A, el más completo de su clase y basado en una base de datos propia que comprende más de 5.000 operaciones.
El estudio revela que el principal motor de las transacciones sigue siendo la entrada de los compradores en un nuevo mercado (45%), lo que supone un ligero descenso respecto a 2019 (46%).
Casi un tercio (31%) de todas las operaciones se centraron en la adquisición de ‘know-how’ o transacciones de adquisición de personal, mientras que el 22% de las operaciones fueron la adquisición de un competidor.
Louise Wallace, responsable del Grupo de Corporate/M&A de CMS comentaba que «no nos sorprende que la primera mitad del año pasado fuera difícil para los negociadores, con más retrasos y renegociación de condiciones».
Sin embargo, apunta, «quizás no fue tan oscuro como muchos temían: vimos una fuerte recuperación hacia finales de 2020 y muchas empresas han adaptado con confianza sus procesos a la continua incertidumbre y a los primeros brotes de la nueva normalidad».
«La fortaleza de los mercados de capital y la resistencia del capital privado, con miles de millones de euros dispuestos para invertirse, indican que debería haber un aumento en los volúmenes de transacciones, lo cual nos hace tener esperanzas sobre el futuro de las operaciones en Europa».
Por su parte, Ignacio Zarzalejos, socio de Corporate/M&A en CMS Albiñana & Suárez de Lezo, comenta que “el estudio muestra un cambio de tendencia en las operaciones de M&A con un mayor poder negociador de los compradores, seguramente a raíz de la incertidumbre creada por la pandemia del COVID-19″.
A su juicio, “esto se ha reflejado en el incremento de los limites de responsabilidad de los vendedores y los periodos de prescripción de acciones, entre otras tendencias”.
A su juicio, ese cambio de tendencia se ha producido “seguramente por la incertidumbre creada por el Covid-19 y la necesidad de realizar ventas que den un colchón de liquidez a las compañías. En todo caso, cada operación es diferente y las circunstancias que la rodean, por lo que el poder negociador de cada parte varía”.
Zarzalejos explica a Confilegal que «si bien hace un año observamos una ralentización de las operaciones, debido tanto a la incertidumbre creada como a la nueva normativa relativa al control de inversiones extranjeras, el mercado se ha acostumbrado a esta nueva normalidad y opera de forma dinámica”.
Ignacio Zarzalejos, socio de Corporate/M&A en CMS Albiñana & Suárez de Lezo.
A pesar de lo indicado en el estudio, en el caso español, «hemos seguido observando una preferencia por parte de los compradores de incluir claúsulas de ajuste de precio”.
En el mercado español, este jurista destaca que “la actividad de M&A se ha centrado, principalmente, en las compraventas y despliegues de redes de fibra para el desarrollo de la tecnología 5G, las operaciones en el ámbito inmobiliario con la adquisición de activos residenciales (‘build-to-rent’), naves logísticas y residencias para la tercera edad, así como la inversión en energías renovables”.
También revela que “a pesar de las circunstancias actuales, seguimos observando un gran apetito inversor por parte de fondos internacionales en nuestro país”.
Para este jurista, los indicios de las tendencias más «favorables a los vendedores» incluyen cuestiones como el incremento de los periodos de prescripción más largos hubo un aumento de los períodos de prescripción de 24 meses o más (23% de las operaciones, un 4% más que en 2019).
También aumentó los límites de responsabilidad: el nivel de los límites de responsabilidad que se aplican a las transacciones aumentó significativamente en 2020. Hubo menos operaciones en las que el límite era inferior al 50% del precio de compra – bajó al 49% desde los máximos del 60% en 2017 – viendo más operaciones en las que el límite de responsabilidad era igual al precio de compra.
En cuanto al uso del mecanismo ‘locked-box’, se ha producido un ligero descenso de las operaciones sin PPA (un 51% en 2020 frente al 56% en 2019, aunque se mantiene la tendencia general al alza.
Hablar de PPA supone hacerlo en su traducción de ‘asignación del precio pagado’ y que consiste en hacer en todo proceso de combinación de negocios, donde una empresa adquirente toma el control de la adquirida y posteriormente se efectúa una primera consolidación de los Estados Financieros, un desglose del precio de la transacción en diversas partes pudiendo aflorar valores antes no considerados.
Al mismo tiempo destaca que las cláusulas de minimis y de franquicia son la norma de mercado, aplicándose actualmente en la mayoría de las operaciones (el 74% y el 68%, respectivamente).
Otras conclusiones del citado estudio tienen que ver con un uso constante de los seguros de garantía e indemnización (W&I): la popularidad de los seguros W&I disminuyó un 2% (hasta el 17%) en 2020, aunque se siguió utilizando en casi la mitad de las transacciones de más de 100 millones de euros.
Declive gradual de los ajustes del precio de compra (PPAs): se ha producido un ligero descenso en el uso de los PPAs en los contratos de M&A (un 44% frente al 45% de 2019), lo que sugiere que las partes buscan más seguridad en cuanto al importe del precio de compra al firmar la documentación de la transacción.
Incentivos para los vendedores
Las cláusulas ‘earn-outs’ se utilizan según Zarzalejos como “tienen por objeto el potencial abono de una cantidad adicional a los vendedores en un plazo determinado tras el cierre de la operación y vinculado a los resultados del negocio adquirido».
“Esta fórmula es habitual cuando los anteriores gestores y vendedores de las compañías permanecen en la gestión tras el cierre de la operación, de forma que se refuerza el vínculo con el futuro de la compañía. Asimismo, el comprador puede vincular parte del precio total a abonar a los resultados de la actividad de la compañía en un periodo tras su adquisición”, advierte.
A pesar de haber anticipado más ‘earn-outs’ con motivo del Covid-19, ha habido pocos cambios, aunque se mantienen en el 21% de las operaciones. Esto supera el nivel medio de la década anterior, aunque se siguen usando menos que en EEUU.
Este jurista señala que “en contraposición a este sistema, las operaciones con cláusulas de ajuste de precio (PPA) incorporan fórmulas para calcular el precio final a abonar en la fecha de cierre de la operación sobre la base de determinados indicadores posición de deuda neta, caja neta,…)”.
“Aunque la tendencia al alza es que las partes pacten cláusulas de ‘locked box’, con un régimen de actuación limitado por los gestores entre la firma y el cierre de la operación que, en caso de incumplimiento, derivaría en un ajuste a la baja del precio, seguimos asesorando en operaciones en las que las partes optan por la inclusión de cláusulas de ajuste de precio sobre la base de diversos indicadores financieros al cierre”.
Diferencias regionales
En el citado informe de CMS se destaca que la pandemia del Covid-19 ha provocado un cambio a favor de los compradores en Europa similar al de EEUU donde las posiciones a favor de los compradores son más habituales.
No obstante, la práctica del mercado en Europa relativa a los PPAs se ha mantenido constante en un rango del 44-45% durante los últimos tres años. Esta es una diferencia notable para EEUU donde los PPAs están presentes en casi todas las operaciones (95%).
El análisis también reveló diferencias significativas en la práctica de mercado entre regiones europeas, entre las que señalan:
El Reino Unido utilizó PPAs en el 54% de las transacciones, muy por delante de Francia (36%) y los países del Benelux (34%).
Los países de Europa central y oriental y los del sur de Europa tienen límites de responsabilidad significativamente más altos (el 67% y el 76% de las transacciones, respectivamente, tenían un límite de responsabilidad superior al 50% del precio de compra), en comparación con la media europea del 43%.
Al mismo tiempo, la adopción de la cobertura de seguro W&I sigue siendo baja en Francia, Benelux y los países del sur de Europa (que oscila entre el 5% y el 20%) y ha disminuido significativamente en el Reino Unido (del 37% en 2019 al 27% en 2020).
El mecanismo de ‘locked box’ disminuyó significativamente en el Reino Unido (30% frente al 61% en 2019), pero no en otros países europeos.
También se indica que hubo un gran aumento en el uso de earn-outs en la CEE, con un 20% de las transacciones en comparación con el 8% en 2019, más en línea con la media europea del 21%.
Los plazos de prescripción de las reclamaciones de garantía son mucho más largos en la CEE, Francia y los países del sur de Europa.
El arbitraje se utilizó como mecanismo de resolución de conflictos en un tercio (32%) de las operaciones. Fue menos popular en algunas regiones (Reino Unido, Francia y Benelux) que en otras (la CEE, países de habla alemana y del sur de Europa).
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