Planes de reestructuración y futura Ley Concursal: Un análisis crítico

En este artículo quiero expresar mi opinión sobre una parte de los Planes de Restructuración (PR) de lo que será la nueva Ley Concursal sabiendo ya que su Libro II, dedicado al Derecho Preconcursal, no sufrirá modificaciones cuando esta Ley sea aprobada definitivamente. 

Aunque estos PR pueden afectar al activo y pasivo y a todo tipo de acreedor, sea éste financiero, comercial, trabajador Alta Dirección o crédito público (con requisitos) y finalmente también a socios, dudo mucho que la banca pierda su papel protagonista en su elaboración y ejecución sobre todo teniendo en cuenta que estos Planes van dirigidos a empresa con un tamaño medio-grande. 

Habiendo trabajado en Banca de Inversión y Financiación internacional durante 25 años y habiendo participado en las refinanciaciones y restructuraciones más importantes de este país como Sacyr/Repsol, ACS/Iberdrola, FCC, Eroski, Celsa, Abengoa, BAMI/GECINA, etc,  de haber decidido invertir “dinero nuevo” (“fresh money”) en algunas de ellas y ser acreedor disidente en otras y ser homologado en otras, creo tener la legitimidad para hablar de lo que pasa por la cabeza de un acreedor financiero ante un proceso de restructuración (sin arrogarme la verdad absoluta y única sino con el solo objetivo de dar al lector una idea de la complejidad del proceso).

El acreedor financiero ante la restructuración: 6 puntos clave

En primer lugar, es importante señalar que la decisión final que adopta un acreedor financiero ante una restructuración depende de muchísimos factores, pero intentaré resumir los que para mí eran los 6 más importantes:

1.- El volumen del crédito propio afectado por la restructuración respecto al Pasivo Total del deudor

Cuanto mayor sea, más implicación hay que tener.

2.- Capacidad

(técnica, de personal, de tiempo etc) para ser parte del SteerCo (grupo bancario líder de la negociación) y participar activamente y con compromiso. No todos los acreedores financieros saben o pueden participar en un SteerCo. Afecta mucho al grupo acreedor si la decisión del banco se toma localmente (más fácil) o en la sede internacional (para bancos internacionales).

3.- Coste reputacional a medio/largo plazo de ser disidente

Ser disidente y banco acreedor no es una decisión banal. Al fin y al cabo los bancos tienden hacia el corporativismo (eso sí, siempre defendiendo sus propios intereses) pero intentando llegar a acuerdos conjuntos con sus homólogos (¡en el último segundo de la prórroga siempre!). Si vas a ser siempre disidente los otros bancos no van a querer verte en los préstamos sindicados o no van a querer invitarte a ciertas operaciones. Hay que saber cuándo y por qué un banco adopta esta postura disidente en contraposición a la postura de los otros bancos del grupo.

4.- Futuro del deudor

Es muy importante la visión que tiene el acreedor financiero sobre el futuro del deudor. No es lo mismo “creer” en el negocio del deudor post-restructuración que considerar que es inviable económicamente. Es importante saber si ese deudor es seguido por analistas del propio banco o no porque la postura del banco dependerá en gran medida de lo que digan sus analistas. También es muy importante la relación del banco acreedor con el deudor en el pasado y qué espera de esta relación en el futuro, i.e, el negocio que pueda obtener si restructura la empresa.

5.- Porcentaje de provisión realizado al entrar en el proceso de reestructuración

El porcentaje de provisión que ya tenga realizado este acreedor financiero sobre este crédito al entrar en el proceso de restructuración. Quizás lo mejor es vender el crédito a mercado que participar en este proceso si la provisión ya está contabilizada y la venta no genera una gran pérdida. En este caso el banco acreedor que se “queda” deberá negociar con el “shadow banking” y esto ya no es la misma técnica negociadora.

6.- Seguridad jurídica

Finalmente, la seguridad jurídica respecto a las consecuencias de adoptar una u otra postura por este banco. Si el acuerdo se va a homologar es importante predecir con cierta certeza lo que podrá decidir el Juez competente respecto a las posibles causas de impugnación de esta homologación.

Otros factores pueden ser la relación de un banco acreedor con los otros bancos del SteerCo no solo a nivel local sino internacional (¿ha habido alguna fricción entre estos bancos en otros procesos de restructuración?).

Como vemos hay infinidad de factores y todas ellas crean un «cocktail» que, al removerlo, se obtiene el Plan A del banco acreedor, con un Plan B, y otro Plan C ya que lo normal es que se vaya variando la posición en función de cómo discurra la negociación y las posibles presiones de uno u otro lado y a medida que se llega a la fecha límite.

El importante factor que representa la seguridad jurídica

Entremos ahora en la seguridad jurídica y su importancia para que el proceso negociador sea más eficiente y, sobre todo, rápido.

Lo que dificulta un proceso negociador de restructuración, además de las dificultades propias de la negociación en sí misma, son los acreedores disidentes que pueden impugnar el acuerdo ante la autoridad judicial.

Si bien esta impugnación no suspende los efectos del Plan, sí hace que se tarde más tiempo en la negociación y en la elaboración del Plan ya que se intentan evitar las impugnaciones hasta que ya son irreconciliables y entonces se solicita la homologación.

En principio si el Plan alcanza las mayorías de todas las clases de acreedores (llamado “Plan Consensuado”) puede impugnarse por el acreedor que no votó a favor y verdaderamente solo por el concepto de “sacrificio desproporcionado” del impugnante (artículo 654 del Proyecto).

Lo diré alto y claro, impugnar por este concepto es una pérdida de tiempo y dinero. Hace 10 años quizás todavía no estaba claro el significado del concepto “sacrificio desproporcionado” y por tanto los disidentes “amenazaban” con esta impugnación (yo mismo lo he utilizado sin éxito), pero posteriormente, una vez aclarado el término y vistas las resoluciones judiciales, no tiene sentido.

Si un Plan es consensuado la homologación es un “seguro más que un probable” porque es complicado convencer al juzgador que todos los acreedores se equivocan y yo, recurrente, en cambio, tengo razón (salvo errores formales en la elaboración del Plan, lo cual es difícil que suceda al existir despachos de abogados implicados en su cumplimiento).

Este Plan, al ser consensuado, no obliga a una específica Regla de Prioridad, los acreedores pueden haber repartido el excedente de valor post-restructuración como quieran, con el límite del artículo 1255 del Código Civil y las reglas especiales del artículo 654, esto es, que no se incumplan los requisitos por los cuales una impugnación pudiera tener éxito.

Vemos que la seguridad jurídica y la previsibilidad en la resolución por parte del Juez es un factor muy importante a la hora de que los diferentes acreedores tomen una postura u otra ante le restructuración y lleven a cabo recursos e impugnaciones con un mínimo de éxito procesal.

Planes de Restructuración No Consensuados

Sin querer entrar en toda la parte procesal me quiero concentrar en qué implicaciones tiene el artículo 655 del Proyecto de Reforma que se refiere a las Impugnaciones de Planes NO Consensuados, esto es, un Plan que no ha sido aprobado por todas las clases de acreedores y por tanto de su homologación denominada “arrastre vertical o inter-clases” o en su término anglosajón “cross-class cramdown”. 

Cualquier acreedor que no haya votado a favor del plan, aunque pertenezca a una clase de acreedores que sí votó a favor del Plan, está legitimado para impugnarlo. Estamos hablando de un Plan No Consensuado y de una Homologación Vertical de clases de Acreedores.

Las causas para impugnar una homologación de un Plan No Consensuado son las mismas que la de Planes Consensuados pero además, y es aquí donde me voy a concentrar, el artículo 655.2.4º establece que este Plan se puede impugnar si no cumple la Regla de la Prioridad Absoluta (APR).

Esta regla obliga a que se pague el 100% del crédito debido (en valor presente) al acreedor senior antes de que se pague nada a cualquier acreedor junior y por supuesto se debe pagar el 100% a los acreedores juniors antes de que el accionista se quede con cualquier derecho/valor de la empresa.

Esto es, el APR hace cumplir estrictamente las reglas de prelación contractual de los acreedores cobrando primero la Deuda Senior sobre la Deuda Junior y ésta antes que los accionistas.  

Pero en el apartado 3 de ese mismo artículo se dice:  “Por excepción a lo establecido en el ordinal 4º (esto es, la regla del APR) , se podrá confirmar la homologación del plan de reestructuración, aunque no se cumpla esa condición, cuando sea imprescindible para asegurar la viabilidad de la empresa y los créditos de los acreedores afectados no se vean perjudicados injustificadamente”.

Es decir, se puede homologar un Plan No Consensuado aunque se obligue al acreedor senior a recibir menos de lo que se le debe y encima los acreedores juniors pueden recibir también algo (aunque menos que el Senior) y, lo que es peor, el accionista puede seguir controlando la empresa total o parcialmente sin que hayan cobrado totalmente el/los acreedores más Senior.

Cualquier clase de acreedor “en dinero” (“in the money”), esto es, una clase que pueda presumirse iba a recibir algún pago tras la valoración de la deudora como empresa en funcionamiento puede homologar al resto de clases de acreedores si puede probar que este Plan asegura la viabilidad de la empresa y que los acreedores homologados no son perjudicados injustificadamente (concepto jurídico indeterminado).

Aquí ya empezamos a ver los primeros problemas.

Si existen dos Planes idénticos en valor presente y uno sigue la regla de la APR y otro la regla del RPR, podemos argumentar que los dos planes deben asegurar la viabilidad de la empresa por igual (tienen mismo valor presente y mismo valor post-restructuración) , y solo se diferencian en que se distribuyen de manera diferente entre los acreedores y los socios.

Y dos, esta clase de acreedor (probablemente en consenso con los socios accionistas)  el cual decide aplicar el RPR en un Plan no consensuado es el mismo que argumenta al juzgador que el sacrificio de los otros acreedores no es injustificado (posteriormente deberá ser ratificado por el juez). Cuanto menos es curioso.

Por tanto, vemos que la aplicación del RPR va a crear más conflictividad de lo que debe aspirar un Derecho Preconcursal. 

EL RPR varía la actitud de los actores frente a la Restructuración

Veamos la parte que para mí es la más chocante y que muestra claramente cómo el sesgo de pensamiento de los actores cambia radicalmente estando en un formato de APR versus un formato de RPR (recordemos que estamos homologando Planes no Consensuados). La diferencia entre el RPR y APR es mucho más compleja, pero fijémonos en algo tan simple como lo siguiente:

Si la regla fuera la del APR y los actores deben de repartir el valor de la empresa según la cascada normal de pagos vemos claramente que la discusión sobre la valoración de la empresa post-restructuración, y que el Juez va a tener que decidir, será entre una valoración alta dada por el accionista (para que le quede algo a él) y una valoración baja dada por el acreedor senior (para quedarse con toda la empresa).

Esto es lo lógico.

La valoración de la empresa es vital para el resultado final del Plan, y esta valoración es potencialmente compleja, costosa y duradera en el tiempo por los inputs necesarios; el Juez debe decidirla y esto es un riesgo tanto para el accionista como para el acreedor senior.

En definitiva, el riesgo de la valoración judicial aplicando el principio del APR es tal, que en cierta manera empuja a las partes a llegar a un acuerdo consensuado y donde se reparta la excedente post-restructuración de una manera similar a lo que tiende el RPR pero sin la aplicación del RPR.

Y es aquí, creo, donde el Proyecto ha complicado en exceso este Libro II porque no es lo mismo llegar a un acuerdo semejante a lo que busca la aplicación del RPR que dar carta de naturaleza a la aplicación del RPR (que no se aplica ni en EEUU ni en UK, por algo será!!).

Bajo el principio del RPR el accionista junto con una clase de acreedores “in the money” propone un plan con una valoración de la empresa, ¿cúal será esta valoración?.  Veremos que es lo opuesto a lo dicho bajo el APR.

El acreedor senior va a querer que la valoración sea lo más elevada posible porque así recibirá un porcentaje de una valoración elevada.

El accionista va a querer, lo contrario. Que su empresa valga muy poco porque así dará un porcentaje de esta valoración (baja) al senior, otro porcentaje al junior y el resto se lo queda él.

Si el juzgador decide, aceptando el Plan de los socios y una clase de acreedores, que la empresa vale 50 € (cuando realmente vale 100 €) los acreedores en conjunto reciben, digamos, el 80 % de 50 € (40 €) y el accionista se queda realmente con 60 € (100 € que vale la empresa realmente menos los 40 € dados a los acreedores).

Y encima cumple todos los requisitos de homologación si consigue que el juzgador valore la empresa a 50 € cuando realmente vale más.

Empieza a resultar chocante que un accionista defienda un Plan donde diga que su empresa vale poco, pero, en cambio, tiene un Plan de Viabilidad perfecto. Alguien podría señalar, con razón, que este Plan solo es homologable si una de las clases de acreedores “in the money” lo aprueba, y es verdad, pero justamente esto favorece la colusión entre el accionista y una clase de acreedores para “estrangular” al resto de clases (principalmente a los acreedores “malos” que son los financieros pero también podría ser a los acreedores comerciales, menos sofisticados).

Es más, ¿es necesaria una valoración compleja, costosa y duradera para proponer este Plan bajo el RPR como es el caso bajo el APR? No, porque el accionista puede simplemente decir que su empresa no vale más que X€ (un máximo) y por tanto dar, en el Plan propuesto, el porcentaje acordado de X€ a las clases de acreedores definidas. 

No es lo mismo hacer un Descuento de Flujos (DCF) con la necesidad de inputs, proyecciones, tipos de descuento, etc, que poner un máximo basado en ratios financieros de valoración o comparables. Y con el RPR dar un máximo de valor es suficiente, por tanto, el accionista no se amedranta por tener que dar una valoración máxima (a diferencia del APR).

Dicho esto, es ya ciertamente complicado valorar una empresa que no está en estrés financiero y/o económico y que tiene FCF positivos como para valorar una empresa que necesita restructurarse, con FCF negativos pasados y algunos futuros probablemente y encima calcular un WACC («Weighted Average Cost of Capital»)  para llegar a un valor presente, por tanto es fácil convencer al Juzgador que un valor máximo es defendible en este caso que estamos comentando bajo el principio del RPR.

Consecuencias entre las reglas de APR y RPR

Las diferencias entre el APR y RPR son enormes y hemos visto solo una parte y ha quedado patente que el trabajo mental de todos los participantes funciona de manera totalmente opuesta bajo el APR o bajo el RPR.

El Proyecto de Reforma da carta de naturaleza a las dos, lo cual lo hace tremendamente complicado, a menos que el RPR no se aplique nunca bajo la premisa de que no favorece la viabilidad de la empresa más de lo que lo hace el APR, y que es claro que los acreedores afectados son perjudicados injustamente. Pero si es éste el caso, entonces ¿por qué aparece en el Proyecto? Si aparece es que alguien, en algún momento, en algún lugar, va a querer aplicarlo.

Empíricamente, ya no solo a nivel teórico como acabamos de ver, hay estudios que concluyen que un procedimiento preconcursal que aplica el RPR tiene las siguientes consecuencias respecto a la aplicación del APR (obviamente son estudios de EEUU vs otras jurisdicciones que aplican el RPR):

1. Se llegan a menos acuerdos consensuados.
2. Son procedimientos más largos.
3. Se utiliza mucho más la vía contenciosa.
4. El acreedor senior tiene una tasa de recuperación inferior, por tanto esto puede afectar no solo al coste del crédito ex-ante sino también a su concesión.
5. Como hecho impactante la acción tiende a subir en una reestructuración bajo el principio de RPR (después de haber caído mucho hasta llegar a este punto) porque el mercado espera que los accionistas se queden con más valor.

El APR está testado en EEUU y, sin ser perfecto, funciona. Cierto que, para PYMES (o microempresas) es mejor utilizar otro método, como por ejemplo han hecho en EEUU con un Plan de Pagos al estilo  de la Ley de Segunda Oportunidad (los acreedores de estas empresas no quieren controlarlas al ser muy personalistas y pequeñas) pero sí quieren recibir todo el excedente de cash que genere la empresa con un Plan de Pagos que incluya limitaciones a la Dirección sobre ciertas actuaciones, limitaciones de pago de Dividendos, Bonus, Capex, contratación, etc. Con esto se mantiene la misma dirección en la empresa y el acreedor no se convierte en propietario de una microempresa que no sabe qué hacer con ella y hay un barrido de Caja hacia los acreedores respetando un Plan. En EEUU lo llaman “Best Effort”.

El RPR es un invento que se supone da más flexibilidad para llegar a acuerdos diferentes al APR, pero es justamente la amenaza del APR (y dejar al Juez fijar el valor de la empresa) lo que hace que las partes lleguen a esos acuerdos distribuyendo el valor post-restructuración de una manera eficiente y justa bajo la amenaza de cuál va a ser la valoración final dada por el Juzgador.

Es más, el APR incentiva a las partes a compartir información veraz de manera transparente, el accionista lo hace para mostrar las bondades de su empresa, y el acreedor senior lo hace para mostrar los riesgos y al final intentar llegar a un valor de consenso. El RPR hace justamente lo contrario, ya que el accionista quiere que su empresa se valore en el mínimo posible e incluso podría realizar operaciones que muestren los riesgos de su propia empresa.

Y, ¿de los Planes Consensuales?

Me gustaría acabar sobre los PR mencionando una alternativa para el caso de Planes Consensuales donde todas las clases votan a favor. Si todas las clases lo han aprobado se debería arrastrar a los acreedores disidentes sin necesidad de un proceso de homologación. En todo caso se podría nombrar un experto que de el visto bueno a este Plan (que no haya fraude y se cumpla con el Test del Best Interest of Creditors, lo cual es fácil) y justifique la financiación interina, la financiación nueva y los actos y operaciones realizadas por el deudor en preparación y ejecución de este Plan contra acciones rescisorias posteriores, y nos evitamos actuaciones judiciales que, como he dicho al principio, tienen cuasi nulas posibilidades de éxito y solo alargan el proceso y el riesgo de incumplimiento.

Con esto favoreceríamos enormemente que se lleguen a acuerdos consensuales rápidos, ya que una de las cosas que más asusta a los deudores (empresas) es la implicación de los Juzgados, y así dejamos a estos mismos Juzgados resolver las homologaciones de Planes No Consensuales que, me temo, serán (casi) todas las restructuraciones de este país que lleguen a los Juzgados y que, en cualquier caso, dudo mucho que sean elevadas.

Objetivos de un Derecho Preconcursal

En mi opinión, un Derecho Preconcursal debe buscar al menos 4 objetivos:

1.- Empujar a las empresas a restructurarse lo antes posible sin que pueda utilizarse por los accionistas como forma de buscar subsidiar a las empresas sobre apalancadas con el dinero de los acreedores. Y esto ya lo hemos empezado a ver en Francia con las primeras resoluciones donde los bancos salen mal parados.

2.- Salvar las empresas viables con problemas financieros, y liquidar las inviables.

3.- Incentivar llegar a acuerdos consensuales con la única limitación del 1255 CC favoreciendo y protegiendo la financiación nueva/interina.

4.- Que se firme el acuerdo de manera relativamente rápida y justa.

El APR favorece todo lo de arriba porque su aplicación por «default» es un riesgo para las partes, y preferirán no aplicarlo y así les obliga a sentarse y a negociar. El accionista que se lance a utilizar el preconcurso fraudulentamente se arriesga a perderlo todo. Además el APR mantiene los acuerdos contractuales firmados por las partes al convertirse en acreedores.

El RPR hace todo lo contrario, ya que el accionista no arriesga nada intentando homologar un Plan no Consensual donde intentará recortar sobremanera los derechos de algunos acreedores mientras él siga quedándose con la mayoría de la empresa y el control, ¿cuál es la penalidad al empresario si lo intenta sin ni siquiera estar en probabilidad de insolvencia?

Además, el RPR podría provocar “Fórum Shopping” de las empresas ya que cambia completamente las reglas del juego y más en un país como el nuestro dónde no hay todavía cultura empresarial para llevar a cabo estas negociaciones complejas.

Imagino que la razón de incluir este RPR en la Directiva 1023/2019 como posibilidad para los Estados Miembros fue debido a las tensiones entre los diferentes países de la UE y así dejar la Directiva lo suficientemente abierta para que cada país haga el “Cherry-picking” que quiera, pero la inclusión de este RPR en el Proyecto de Reforma del TRLC parece que es más debido a la falta de un riguroso análisis que a una decisión razonada.

En definitiva, este Libro II es complejo, muy limitado respecto a quien se puede aplicar, se buscará por las partes acuerdos extra muros en la mayoría de los casos, y los que no, serán Homologaciones de Planes No Consensuados donde los socios y una clase de acreedores van a querer aprovecharse de otros acreedores de manera patente y esto generará una alta litigiosidad, complejidad y alargamiento de todo el proceso.

España no necesita un derecho preconcursal anglosajón sino algo mucho más sencillo, pero para eso hay que analizar la cultura del país, sus empresas, su empresarios, las estadísticas de los concursos pasados, sacar conclusiones, discutir con los verdaderos participantes de estos procesos y finalmente elaborar algo que sea práctico, fácil y eficiente.

Claro que esto requiere un mayor esfuerzo que el copiar-pegar y este Gobierno, parece ser, no está para estos esfuerzos.  

Otras Columnas por Carlos Perelló:

Planes de reestructuración consensuales: Impugnación del artículo 654.6 (sacrificio desproporcionado)

La formación de clases o la valoración del experto, una lucha desigual para portar el cetro decisorio en los planes de reestructuración

Venta de unidades productivas en el concurso: De la venta directa a la boutique M&A

¿Cuánto nos cuesta este Gobierno a los españoles?

El BCE, fiscalizador de las democracias de la UE, y el caso de España

El allanamiento y la transacción en el concurso de acreedores